作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年4月6日
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3月种植意向报告尘埃落定，全球大豆供应宽松格局再度被巩固，美豆出口偏慢，巴西大豆销售放缓以及阿根廷大豆即将上市均施压CBOT大豆。但随着北美种植季的到来，天气炒作将令CBOT大豆下行走势充满曲折，或使得后续盘面波动加剧。DCE豆粕维持宽幅震荡，市场在油厂大豆、豆粕库存偏低的现实与后续几个月充足的大豆到港预期中拉扯。从总量来看，豆粕供应矛盾相对突出，费用 中枢有向下压力，但CBOT大豆将从成本端影响国内豆粕走势，预计费用 波动亦较大。国产大豆方面，基本面上供需格局未发生变化，短期预期差仍然产生在政策端，长期视角下大豆产量稳步增长或是大概率事件，维持逢高沽空的策略思路。
海外市场
大豆种植与天气形势
巴西：据Conab数据显示，截至2024年3月31日，马托格罗索州收获进度96.2%（前值95.5%，同期99.7%，IMEA口径下该州收获进度为99.9%）；南马托格罗索州、圣保罗州收获进度超过90%，戈亚斯州、帕拉纳州、米纳斯吉拉斯州亦超过三分之二；南里奥格兰德州因播种较晚，收获进度偏慢，近来 收获6%；巴西12大主产州整体收获进度71%，慢于去年同期74.5%。
阿根廷：据布宜诺斯艾利斯交易所（BAGE），截至2024年4月4日，阿根廷大豆优良率变化不大，保持在30%附近，但差的比例从两周前的16%上调至21%，同时1%的土壤被评价为“湿润”。由此看来，过去两周内发生的几次短时强降雨天气还是对阿根廷大豆的生长造成了一些负面影响。BAGE周度报告表明，海洋极地气团的推进使得布宜诺斯艾利斯省部分丘陵地区面临一定霜冻风险。截至4月4日，阿根廷全国大豆收获进度达1.9%，约有72.4%的二季大豆开始灌浆。
据World Ag Weather数据显示，过去一周（0327-0403），降雨主要集中在圣菲省，7天累计降雨量预计在35-65mm，局部地区达65-80mm。布宜诺斯艾利斯省、科尔多瓦省以及圣地亚哥-德尔埃斯特罗省7天累计降雨量均偏少，不超过25mm。科尔多瓦省、圣地亚哥-德尔埃斯特罗省比较高 气温较历史平均水平偏高2-4℃。过去两周（0320-0403），阿根廷大豆四大主产省份14天累计降雨量均低于历史平均水平（0-60%）。
EC模型显示，在中性情形下，未来一周（0405-0412），阿根廷大豆四大主产省份降雨依旧匮乏，布宜诺斯艾利斯省几乎没有降雨，科尔多瓦省、圣菲省大部以及圣地亚哥-德尔埃斯特罗省南部7天累计降雨量预计在15mm以下，圣菲省北部以及圣地亚哥-德尔埃斯特罗省北部7天累计降雨量预计在15-35mm。产区比较高 气温预计在22-27℃，平均气温基本与历史平均水平持平。未来两周（0405-0419），四大主产省份14天累计降雨量预计均低于历史平均水平，布宜诺斯艾利斯省14天累计降雨量预计不足历史平均水平的40%。（注：天气预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每天 预报。）
美国：根据U.S． Drought Monitor数据，截至4月2日，美豆十一大主产州土壤干旱比例为21.37%，环比上周略有上涨，较去年同期下降4.18个百分点。爱荷华州土壤干旱比例达70.58%，明尼苏达州、密苏里州以及堪萨斯州分别达43.37%、30.37%、28.94%，其余州土壤干旱比例较低。
据World Ag Weather数据显示，过去一周（0328-0404），降雨主要集中在印第安纳州、俄亥俄州，7天累计降雨量预计在65-125mm，伊利诺伊州、爱荷华州局部地区也达到这一水平，其余主产州7天累计降雨量基本在50mm以下。北部大平原地带比较高 气温较历史平均水平偏低2-6℃，中西部玉米种植带比较高 气温较历史平均水平偏高2-4℃。过去两周（0321-0404），除堪萨斯州、阿肯色州、北达科塔州东北部以及密苏里州西北部外，其余主产州14天累计降雨量均高于历史平均水平。
GFS模型显示，在中性情形下，未来一周（0405-0412），绝大多数主产州降雨量不会超过25mm，阿肯色州东南部局部地区预计可达65-80mm。主产州比较高 气温预计在10-22℃不等，南北达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯州平均气温预计较历史平均水平偏高1-4℃。未来两周（0405-0419），除南达科他州西部、内布拉斯加州西北部外，其余主产州14天累计降雨量预计低于历史平均水平。（注：天气预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每天 预报。）
G3对华贸易
据USDA数据，截至4月1日当周，美豆出口检验量41.60万吨（前值经调整后78.80万吨，同期50.58万吨）；截至3月28日，美豆周度出口54.91万吨（前值78.56万吨）；累计出口3676.09万吨（前值3621.18万吨，同期4506.63万吨）；累计销售4054.91万吨（前值4035.49万吨，同期4991.62万吨）。周度对华出口28.47万吨（前值46.44万吨），累计对华出口2286.46万吨（前值2258万吨，同期2993.93万吨），累计对华销售2345.47万吨（前值2330.08万吨，同期3099.14万吨）。
据Mysteel数据统计，3月份巴西港口对中国已发船总量为936.03万吨，较2024年2月增加260.17万吨，较2023年3月份减少128万吨。阿根廷因新季大豆还未上市，3月对华无排船与发船。
CBOT大豆
随着USDA 3月种植意向报告的发布，至少从数据传递的表层意义上看，2024/25年度全球大豆供应宽松的基调再次被巩固。潜在的利多讨论主要围绕两个方面，一是2月农业展望论坛给出的2024/25年度美豆4.35亿蒲的期末库存预估是基于52的高单产，但这一单产能否实现存在变数，进而引致出每年市场必然会经历的北美天气炒作，在这一窗口期美豆通常易涨难跌，恶劣天气总是会让市场积极地向盘面注入天气升水。当前美豆十一大主产州的土壤干旱形势与202『壹』、 2023年颇为相似（图6），今年预计又将是一个播种进度较快的年份，但播种之后生长季的天气形势如何，市场也只能拭目以待。二是一些讨论认为后续USDA公布的供需平衡表中还可能会下调美豆种植面积。过去43年中，3月种植意向报告21次高估、22次低估美豆种植面积，因此在预测模式上不存在明显的高估或者低估趋势。除少数年份外，预估误差基本限制在200万英亩以内，即产量误差大约在1亿蒲左右（单产取50蒲式耳/英亩）。但坦率说即使将这一误差当作产量被高估的部分减去，也很难改变美豆今年的偏宽松格局，原因在于2月农业展望论坛给出的2024/25年度出口预估为18.75亿蒲，这个预估可能过于乐观（2023年2月展望论坛给予2023/24年度出口预估20.25亿蒲，存在显著高估）。从近期美豆出口表现来看，2023/24年度能否实现17.20亿蒲的出口尚存疑，而在南美大豆丰产冲击下实现1.5亿蒲以上的出口增量则更为困难，因此后续2024/25年度出口预估的下调也将给期末库存释放较大的上调空间，以抵消掉可能因面积下调而带来的产量损失。
南美方面，产量形势基本不再有太多变数。USDA最近2个月的报告极为保守下调巴西产量的行为暗示着后续其很难会再大幅下调巴西2023/24年度产量。另一方面，虽然阿根廷大豆的生长受过去两周天气影响略有恶化，但布宜诺斯艾利斯交易所仍然维持5250万吨的产量预估，整体依然偏乐观对待。此外，巴西农户销售偏慢，截至3月底进度大约为40%，这意味着还会有约1亿吨的大豆将在4月之后流入市场，或会给巴西CNF报价带来压力。
整体来看，美豆平衡表转宽松大势所趋，CBOT大豆中枢下移或是大概率事件，但这一过程却不会很流畅，尤其是在北美种植季期间，盘面将在天气因素的扰动下产生更大的波动。从本周周报起我们将开启对美豆主产区天气形势的评述，同时停止更新巴西的天气评述。
国内市场
DCE豆粕
本周豆粕主力转为09合约，近期盘面整体处于宽幅震荡，体现的是市场在现实与预期之间的博弈。一方面，截至3月底，国内油厂大豆库存与豆粕库存均处于低位，这将限制4月上旬油厂压榨开机率与豆粕供应，即便考虑到4月中旬后大豆陆续到港，4月豆粕产量环比增幅或不会太大，短期内豆粕费用 将获得一定支撑。另一方面，4月下旬后，随着大豆陆续到港，豆粕供应有望显著改善。Mysteel初步预估4月油厂大豆到港约773.5万吨，5月1110万吨，6月1050万吨，后市大豆供应充足，届时豆粕库存拐点或将到来。
从总量来看，未来几个月国内豆粕供应将较为充足，费用 将面临来自供应端的压力，不利于基差和盘面的走势。但考虑到豆粕与CBOT大豆之间的高度联结性，即使面临着供应压力，在北美天气炒作期间，豆粕费用 的下跌也不会太过流畅，中途预计仍然将出现反复波动。此外，近期因美联储降息预期再度延后，美元指数偏强运行也使得人民币走势偏弱，从成本端限制豆粕费用 向下空间。策略上，短期交易现实端，可布局09多单短线；中长期随着压榨回升，单边倾向逢高沽空，同时配置一定数量的虚值看涨期权多头以对冲因北美天气炒作而带来的大幅上涨风险。
DCE豆一
九三集团收购加快产区供应压力释放，产区大豆现货费用 企稳运行，处于九三收购费用 区间。随着产区豆源从农户转移至渠道和终端企业，后者议价权理论上应有所提升（决定市场中大豆的流通数量），但在气温回暖、肉禽蛋奶集中上市等多种不利因素共存的情况下，豆制品需求端的疲弱却占据主导，销区市场大豆现货费用 周度小幅回落，出现产区费用 企稳，销区费用 偏弱的局面。此外，随着收购的进行，不同品质之间豆源费用 的走势或将出现分化，表现为高蛋白豆源（40及以上）将更受到销区市场的喜欢 ，费用 或更为坚挺，但在季节性消费淡季的制约下，预计向上空间亦有限。
本周因清明节放假，盘面仅3天交易日。近期并无新的题材供市场交易，05合约整体处于宽幅震荡，运行区间大致围绕九三集团给出的收购费用 。短期内新的驱动大概率来自政策端，此前一度被市场所谈论的（在国家补贴加持下）国产大豆大规模进入压榨领域将成为豆一中枢能否趋势性抬升的决定因素。此外，我们认为九三集团后续对于所收购大豆的处理方式同样会影响盘面走势。近来 豆一的费用 已经包含市场对于九三集团会将收购大豆全数（或者绝大部分）消耗的预期，但如果九三集团实际上仅仅充当仓库的角色，并在未来某个时间点通过直接销售或者拍卖的形式将收购的大豆重新投放进入市场，这意味着本轮收购只是将大豆供应压力释放的时点后移，届时豆价可能还会面临一波抛售压力。中长期来看，在保障粮食战略安全这一宏观背景下，配合高额的大豆生产者补贴以及其他农业上的利好（例如给农民培训先进大豆种植技术等），在不出现极端天气的情况下，我们理解国产大豆产量的稳步增长将是一个大概率的事件，如若需求端没有力度非常大的利好出台，供大于求格局下，豆价很难有趋势性反弹的机会。策略上单边我们继续维持逢高沽空的思路，与豆粕的策略类似，为了防止政策带来的冲击，可以配置一定的虚值看涨期权多头作为对冲。
研究员：石丽红
期货交易询问 从业信息：Z0014570
*** ：023-81157334
助理研究员：刘昊
期货从业信息：F03103250
